(Morningstar) Die vergangenen 18 Monate waren sicher nicht angenehm für Investoren. Da die Aktienmärkte erste Lebenszeichen zu geben scheinen, ist es auch für uns Zeit, Resumé zu ziehen und ein paar lieb gewonnene Investmentweisheiten zu überdenken. Morningstar Fondsanalysten haben in den vergangenen Wochen lebhaft diskutiert, welche in der Vergangenheit getroffenen Annahmen oder Einsichten heute nicht mehr zutreffend sein könnten. Es geht weniger darum, ob wir den scharfen Einbruch der Aktienmärkte, den Zusammenbruch des Bankensystems und den globalen konjunkturellen Abschwung prognostizieren haben. Das ist auch nicht unsere Aufgabe, weil wir keine Volkswirte oder Marktstrategen sind (oder eine Glaskugel auf dem Schreibtisch stehen haben). Unser Ziel ist vielmehr, Investoren zu den besten Investmentfonds zu führen. Dabei versuchen wir weniger auf die Vergangenheit zu schauen, sondern die Strategie, den Prozess, die Gebühren und das Portfolio zu erläutern und einzuordnen. Wir wollen in unserem Research ein Investmentszenario für einen Fonds erstellen. Oder anders: Wir wissen nicht, ob Aktien heute, morgen oder in drei, sechs, zwölf Monaten höher oder tiefer notieren. Wir sollten aber Investoren helfen können, gute und sehr gute Fonds für die unterschiedlichen Asset Klassen wie zum Beispiel deutsche Aktien oder europäische Blue Chips zu identifizieren.
Wir (und viele andere Investoren) hatten aber bis vor Mitte 2007 eine Präferenz für Value-Strategien. Diese Investmentthese gilt es heute kritisch zu hinterfragen.
Die These: Value Investoren kaufen Aktien, die relativ zu anderen niedriger bewertet sind. Damit sollten sie weniger stark fallen oder zumindest einen defensiven Charakter haben, wenn die Börsen stark an Wert verlieren. Oder anders: Höher bewertete Aktien haben ein größeres Enttäuschungs- und damit Verlustpotential. Diese Idee einer Sicherheitsmarge beim Value Investing wurde in zahlreichen akademischen Studien nachgewiesen. Tatsächlich haben Value Strategien während des Crashs zwischen den Jahren 2000 und Anfang 2003 besser als andere Aktienstrategien abgeschnitten. Globale Aktienfonds, die in Wachstumswerte investierten verloren 48% des Kapitals, weltweit anlegende Aktienfonds mit Schwerpunkt Value dagegen nur 30%. Ein gleiches Bild zeigt sich für diese Periode bei US-Blue Chips oder europäischen Standardwerten. Value war in der Krise sozusagen ein relativer Superstar. Selbstverständlich wären Tagesgeldkonten oder Staatsanleihen noch besser als Verluste gewesen, aber das ist nicht die Disziplin eines Fondsanalysten, sondern das Gebiet des Marktstrategen. Fondsanalysten geben Investoren aber den Hinweis, dass Value Strategien defensiver zum Markt sein sollten.
Zwischen Juli 2007 und März 2009 verloren hingegen Value Strategien stärker als die Stilrichtungen Blend oder Growth und dieses Phänomen zeigt sich in Europa, den USA und bei globalen Aktienportfolios. Während europäische Wachstumsaktien 37% verloren, lagen Value Titel aus Großbritannien, Schweiz und der Eurozone 43% hinten. Die Erklärungen für diese relative Underperformance lassen sich auf zwei dominante Gründe reduzieren. Die oft in der Bilanzanalyse sehr versierten Value Anleger haben die Risiken der Geschäftsbücher von Banken und Versicherungen nicht verstanden und offensichtlich die Risiken der Geschäftsmodelle unterschätzt. Und zweitens haben Value Fondsmanager in so manchem Fall dem breiten volkswirtschaftlichen Bild und einem scharfen Einbruch des globalen Konjunkturzyklus zu wenig Beachtung geschenkt. Dabei hat es in den USA sehr bekannte Fondsmanager mit langjährigen ausgezeichneten Track Records erwischt. In Deutschland hat es vor allem quantitativ gemanagte Fonds nach unten gezogen, hinter denen selbstverständlich auch Fondsmanager stecken, die Algorithmen schreiben, Datenkränze verknüpfen und Faktoren gewichten. In den USA haben in den 90er Jahren schon einmal Bankaktien US-Value Investoren ein Waterloo beschert.
Wir als Analysten müssen lernen, neue Erkenntnisse in unsere Urteile einzubeziehen und lieb gewonnene Thesen zu überprüfen (Value dominiert über Growth) und uns noch stärker mit möglichen Schwachpunkten und Risiken von Strategien in Investmentfonds auseinandersetzen. Ich würde sogar soweit gehen und die These „Buy and Hold“ in Frage stellen – mit Blick auf die Selektion von Fondsstrategien wie auch der Asset Allokation. (Werner Hedrich)
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