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Vom Branchenprimus in die Insolvenz

Freitag, 20. Juli 2012 um 08:10

Von Armin Brack

Mit Centrotherm ging vor wenigen Tagen der Star und einstige Primus der deutschen Solaranlagenbauer in die Insolvenz. Das Erschreckende daran: Es interessiert eigentlich keinen mehr so richtig. Seit Q-Cells, der einst größte Solarzellenhersteller der Welt, das gleiche Schicksal ereilt hatte, ist die Öffentlichkeit auf Schreckensmeldungen dieser Art vorbereitet. Das ist falsch: Nicht nur können und sollten Privatanleger Lehren aus dem Desaster ziehen, auch das Verhalten des Managements darf man durchaus mal kritisch hinterfragen, finde ich.

Beim Börsengang im Oktober 2007, also vor nicht einmal fünf Jahren, flossen 161 Millionen Euro in die Kassen von Centrotherm. 2008 wurden 34,6 Millionen Euro verdient, 2009 28,5 Millionen Euro und im Rekordjahr 2010 sogar 51,1 Millionen Euro bei Rekordumsätzen von 624 Millionen Euro. Zwischenzeitlich gab es im November 2008 eine zusätzliche Kapitalerhöhung, wo Centrotherm weitere 18,8 Millionen Euro zugeflossen sind.

Liest sich toll, aber genau genommen konnten Centrotherm-Aktionäre der ersten Stunde, egal ob vor oder nach den Rekordzahlen im Jahr 2010, eigentlich nie Geld mit der Aktie verdienen, es sei denn, sie hatten eine glückliche Hand beim kurzfristigen Trading. Selbst die kurzfristigen lokalen Hochs im April 2011 bei gut 40 Euro lagen gerade einmal 20 Prozent oberhalb des Ausgabepreises von 34,50 Euro.

Trotz Solarbooms, trotz der Tatsache, dass Centrotherm – zumindest vordergründig – zu den erfolgreichsten Firmen des Sektors zählte und trotz der phasenweise hohen Bewertungskennziffern, die der Markt dem Papier zubilligte.

Eine – nicht ganz neue – Lehre, die Anleger daraus ziehen können, ist: Meiden Sie bei Investments in Boombranchen Nachzügler, die erst in der Mitte eines laufenden Branchenboom an den Markt kommen (und das sind die meisten). Hintergrund: Die betreffenden Firmen und deren Emissionsbanken können in Boomphasen sehr hohe Bewertungen am Markt durchdrücken, so dass der IPO-Preis meist bereits sehr hoch ist. Das weitere Kurspotential ist dann stark begrenzt, sogar wenn es operativ gut läuft.

Hoher Preis für Gewinne

Jeder, der die operative Entwicklung von Centrotherm auch nur oberflächlich betrachtet, muss eigentlich stutzig werden:

Wie kann es sein, dass ein Unternehmen, das sich durch den Börsengang viel Geld für die Expansion geholt hat und in den folgenden Jahren hohe Gewinne mit steigender Tendenz erzielt hat, nur gut 18 Monate nach der Veröffentlichung von Rekordgewinnen insolvent ist?

Natürlich konnte man den quasi kompletten Zusammenbruch der Nachfrage so nicht vorausahnen. Dass aber früher oder später härtere Zeiten durch den Konkurrenzdruck in der Branche kommen würden, war alles andere als eine Überraschung.

Und dass die explosionsartige Steigerung der Produktionskapazitäten bei der Herstellung von Solarmodulen – vor allem durch die aggressive chinesische Wachstumsstrategie – sich nicht in dieser Form fortsetzen konnte, sagt einem auch der gesunde Menschenverstand.

Nur durch diese explosionsartige Steigerung kam auch die hohe Nachfrage nach Centrotherm-Produkten zustande. Klar, das Management gerät in einer solchen Situation in ein Dilemma: Einerseits will man die hohe Nachfrage befriedigen und Kapital aus der Lage schlagen. Dafür muss man investieren, in neue Fabriken und in neue Mitarbeiter.

Centrotherm scheint hier allerdings weit über das Ziel hinausgeschossen zu sein. Die Verbindlichkeiten explodierten von 105 Millionen Euro im Jahr 2007 bis auf 434 Millionen Euro Ende 2011 fast um den Faktor vier. Das Verhältnis zu den liquiden Mitteln, die trotz Kapitalerhöhungen maximal konstant blieben, verschlechterte sich immer mehr.

Obwohl sich bereits deutliche Bremsspuren in der Solarbranche abzeichneten, hat Centrotherm bei den Investitionen munter aufs Tempo gedrückt. Allein in ein Forschungs- und Technologiezentrum in Konstanz wurden 25 Millionen Euro investiert.

Das Gebäude hatten die Mitarbeiter erst vor einem halben Jahr bezogen. Noch im August 2011 hatte der damalige Centrotherm-Vorstand Peter Fath laut "Südkurier" vollmundig versprochen, dass es wahrscheinlich nicht bei den 180 Arbeitsplätzen direkt am Seeufer bleiben wird. Man dachte sogar noch über eine Erweiterung nach.

Landes-Umweltminister Franz Untersteller konnte sein Glück damals kaum fassen und bezeichnete die Centrotherm-Investition als "Lottogewinn" für die neue grün-rote Landesregierung.

Erst im März dieses Jahres wurde die Notbremse gezogen und mit dem Stellenabbau begonnen. Viel zu spät.

Keine Reserven, kein Plan B

Selbst wenn man dem Unternehmen zugute hält, dass der Branchenabschwung wirklich in einem rasanten Tempo vonstatten ging, so ist es dennoch erschreckend, wie schlecht die Blaubeurer für schwierige Zeiten gerüstet waren. Auch einen Plan B hatte man keinen in der Tasche. Im Gegensatz zum schwäbischen Konkurrenten Manz hat man die Abhängigkeit von der Solarbranche nicht verringert.

Nicht einmal die Analysten waren sich offensichtlich der Gefahren bewusst, die in der Bilanz lauerten: Noch am 23. April sah die Citigroup ein Kursziel von 16 Euro und damit ein Aufwärtspotential von 130 Prozent für die Aktie. "Wenn sich der Auftragseingang und die Margen in Richtung Null bewegen und die Managements vor den Branchenbedingungen kapitulieren, ist die Zeit für den Kauf von Equipment-Titeln gekommen", heißt es wörtlich in der Analyse.

Noch am 14. Juni war in einer Commerzbank-Analyse von einer gesunden Bilanz und einer ausreichenden Kapitalausstattung die Rede. Ein Kursziel von 12 Euro wurde ausgegeben. Nicht einmal vier Wochen später war das Unternehmen dann insolvent.

Zur Ehrenrettung muss gesagt werden, dass einige durchaus auf die kritische Situation hingewiesen haben. Selbst die kritischsten Analysten hatten aber eine so schnelle Insolvenz und das Scheitern aller Finanzierungsverhandlungen nicht für möglich gehalten.

Interessant das Statement von Warburg Research-Analyst Christopher Rodler vom 22. Juni: "Bis das Unternehmen mehr Einblick in die aktuelle Cash-Flow-Entwicklung gewährt, ist eine fundierte Empfehlung nicht möglich." Konsequenterweise wurde das Coverage der Aktie beendet.

Es wurde also nicht mit offenen Karten gespielt. Das Schlimmste, womit die Experten gerechnet hatten, war eine stark verwässernde Kapitalerhöhung oder eine temporär eng befristete Zwischenfinanzierung. Dass die Banken den Hahn aber sofort zugedreht haben und selbst der eigens engagierte Restrukturierungsspezialist Jan van Schuckmann nichts mehr ausrichten konnte, deutet darauf hin, dass die Lage schon länger wesentlich angespannter war, als es Centrotherm zugeben wollte.

Daraus ergeben sich zwei Fragen:

Erstens: Hat das Unternehmen den Ernst der Lage zu lange verschleiert und dabei gegen Publikationspflichten verstoßen?

Zweitens: Welche Möglichkeiten hatten Kleinaktionäre dieses Desaster zu erahnen beziehungsweise sich davor zu schützen?

Zumindest die letzte Frage lässt sich leicht beantworten. Eigentlich nur eine: Die Beobachtung der Kursentwicklung. Denn nach dem erstmaligen Bekanntwerden der Finanzierungsprobleme Mitte Juni und dem damit einhergehenden Absturz konnte sich die Aktie in den folgenden Handelstagen nicht stabilisieren.

Spätestens nachdem das Tief des Korrekturtages (3,08 Euro am 14.06.) am 20.06. im Handelsverlauf unterschritten worden ist, war der Weg aus charttechnischer Sicht offen für den freien Fall.

Weitere charttechnische Schlüsselmarken waren das Unterschreiten der 2009er-Tiefs bei etwa 12,50 Euro im November 2011 und das Unterschreiten des 2011er-Tiefs bei 8,82 Euro im April dieses Jahres.

Alle drei genannten Marken hatten den Fall auf ein neues Allzeit-Tief zur Folge. Es gibt keinen Grund eine Aktie zu halten, die ein neues Allzeit-Tief macht, erst Recht nicht, wenn es sich dabei um ein Unternehmen handelt, das rote Zahlen schreibt und hoch verschuldet ist.

Bitte verstehen Sie die Beispiele nicht falsch: Es geht mir nicht darum, im Nachhinein "besserzuwissen". Worum es mir geht, ist zu vermitteln, dass Sie immer – egal, um welche Aktie es sich handelt – neben fundamentalen Aspekten auf wichtige charttechnische Signale achten sollten.

Das Erreichen eines Allzeit-Tiefs oder eines neuen Mehrjahres-Tiefs ist auch für Nicht-Profis leicht im Chart zu erkennen. Spätestens dann gibt es für Sie nur eins: Notbremse ziehen, verkaufen und retten, was zu retten ist – und wenn zehn Analysten das Gegenteil behaupten!

Das Beispiel Centrotherm unterstreicht wieder einmal: Wenn Sie sich an der Börse auf andere verlassen, sind Sie verlassen.

Fazit: Centrotherm ist bei seiner rasanten Expansion extrem ins Risiko gegangen, was sich in einem starken Anstieg der Verbindlichkeiten widerspiegelte. Dadurch hatte man nach dem massiven und schnellen Einbruch der Branchenkonjunktur kaum Substanz, um auch eine längere Durststrecke überstehen zu können. Die Notbremse wurde zu spät gezogen, einen Plan B gab es nicht. Analysten wurden von der Insolvenz – wie so oft – größtenteils überrascht.

Die einzige Chance für Sie als Privatanleger, solche Desaster zu vermeiden, ist es, die Kursentwicklung im Auge zu behalten und beim Unterschreiten wichtiger charttechnischer Marken die Notbremse zu ziehen. Auf die Aussagen von Management und Analysten können Sie sich nicht verlassen.

Der obige Text spiegelt die Meinung der jeweiligen Autoren wider. Instock übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche rechtliche oder sonstige Ansprüche aus.

 

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